（来源：经济参考报）
持续升温的创新药海外授权交易（以下简称“创新药BD”）正进入价值兑现窗口。
近日，石药集团（01093.HK）发布公告称，公司于7月10日收到阿斯利康支付的2500万美元研发里程碑付款。此前，公司已于5月29日收到该BD协议项下首付款12亿美元。
对此，业内人士表示，2026年以来，中国创新药BD交易开始从“规模出海”迈向“价值出海”，进入常态化、高质量增长的新周期。以“共同开发+共同商业化”（Co-Co）、“技术入股+资本合作”（NewCo）为代表的新合作模式持续涌现，标志着中国药企从单纯的管线授权方升级为全球创新生态的深度参与者。
当前，创新药BD正处于价值兑现期，前期BD交易的首付款、里程碑款将密集体现在上市公司的定期报告中。随着2026年半年报披露窗口临近，市场正密切关注这些BD交易能否真正转化为上市公司的业绩增厚与现金流改善，半年报也将成为检验各家公司BD“含金量”的关键观察窗口。
交易额大增
半年报检验创新药BD成色
6月初，海思科（002653.SZ）董事长王俊民带着公司高管去美国待了11天，期间与跨国药企、投资机构进行了交流。
“很重要的一个感受是，中国的核心资产上桌了。”海思科副总经理吴楠说，前些年赴美参加行业盛会时，中国资产往往仅能获得礼节性的对待。“我们详尽介绍研发管线与临床数据，对方却总会追问数据的来源地，是在中国还是美国开展的临床？即便我们阐述了分子实体的核心竞争优势，对方的反馈往往仅止步于一句‘Interesting’，连保密协议都未曾签署。”
而今年，跨国药企开始主动深入了解中国市场——他们盛赞“中国速度”，认可中国团队的韧性，并对中国涌现的大量优质资产给予高度评价，甚至有众多跨国药企高管也开始学习中文。“我相信，这不仅是海思科一家的感受，更多国内创新药企明显感觉到，我们已从容步入全球舞台，并坐上了主宾的位置。”吴楠说。
“药企BD并不是‘割青苗’，而是追求互赢，共同将‘青苗’培养茁壮。在产品NewCo完成后，我们还会花更多时间去学习海外的研发经验，从而来反哺中国的临床试验。我们希望借力海外的资金、资深专家、医院资源，将这颗‘青苗’培养茁壮。”康诺亚（02162.HK）执行董事、高级副总裁王常玉对《经济参考报》记者表示，近年来，公司以平台化创新能力为基础，通过多元化BD模式（国内授权+跨国药企全球授权+NewCo）实现现金流自我造血，反哺自主研发，最终走向自主商业化。仅2026年上半年，康诺亚BD项目收入已超20亿元人民币（约3亿美元），各项目潜在总收入超200亿元人民币（约30亿美元），有力支撑了公司的发展。
据医药魔方数据库的信息显示，2026年上半年，中国创新药企共披露123笔BD交易，同比增长24.24%；交易金额逾1030.35亿美元（部分公司未披露具体金额），同比增长48.38%，其中首付款合计逾49.75亿美元，同比增长71.65%。
创新药BD交易数量、交易金额及首付款金额的三重同步攀升，清晰勾勒出中国创新药BD的深层质变：从“偶尔闪光”走向“系统输出”，从“低价替代”跃升为“高价原创”，从“单一授权”演进为“共创共赢”，从“跟跑”实现“局部领跑”。
资料显示，中国创新药BD萌芽于2019年之前，爆发于2023年至2025年，2026年则进入价值兑现期。
BD交易收入主要由三部分组成：首付款（一般签约即到账，最真实的收入）、里程碑款（临床节点触发，有不确定性）、销售分成（产品上市后长期收取，周期长但最稳定）。相应的BD收入确认也有其独特节奏：签约时确认首付款，临床推进中触发里程碑付款，产品上市后收取销售分成。由于2025年至2026年是交易密集签约期，而2026年半年报，恰好是第一个“结账期”——大量首付款和早期里程碑收入集中确认。
7月8日，海思科发布公告，预计今年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为7.9亿元至8.7亿元，同比增长513.25%至575.35%。业绩大增的重要原因之一是公司签署多个产品对外授权的交易合同，根据协议约定，在今年上半年收到了首付款等款项，实现了较大金额的产品授权收入。
估值逻辑生变
创新药企价值加速分化
尽管创新药BD持续升温，但如今二级市场投资者已变得冷静。
追溯历史，2025年5月至9月，A股及H股创新药开启了一波凌厉的上涨行情。特别是2025年5月20日，三生制药（01530.HK）与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗授权，12.5亿美元首付款刷新了当时国产创新药出海纪录。
受此提振，三生制药当日收涨32.84%，其子公司三生国健（688336.SH）亦在随后三个交易日内累计涨幅达67.84%。这一事件被普遍认为是此轮BD催化行情的“点火器”。
在此之前，医药投资已历经近三年调整，行业内裁员、转行现象屡见不鲜，大量基金经理转向半导体、AI等热门赛道。
然而，“逢BD必涨”的逻辑在2025年9月后被打破。市场逐渐意识到，药企BD公告中的“总金额”并不等于实际到账收入，甚至部分BD交易因条款触发条件苛刻、合作方临床推进缓慢等原因，首付款之外的大部分金额存在无法兑现的风险。
更重要的是，当BD从“偶发惊喜”变成“常态叙事”，投资者开始追问：这笔BD是“卖青苗”（为续命而低价出让早期管线），还是“秀肌肉”（平台化能力的自然溢出）？答案不同，药企估值天差地别。
投资者开始重新审视药企BD能力，是持续造血还是一次性惊喜？海思科堪称2026年半年报季的典型样本：在研发费用同比大增超50%的背景下，公司利润仍实现跨越式增长。这一业绩表现得益于“双引擎”战略的同时发力：一方面，国内创新药销售持续放量；另一方面，上半年接连与AirNexis、艾伯维、礼来及Nuvectis四家美国药企达成授权合作，累计潜在交易总额突破60亿美元。
恒瑞医药则展现了另一种“稳健型”BD能力。2025年公司营收316.29亿元，归母净利润77.11亿元；2026年一季度创新药销售收入占比首次突破六成，达61.69%。
恒瑞医药BD策略不是“赌大单”，而是平台化、持续性地向跨国药企输出早期管线，2025年确认GSK、MSD等合作首付款及里程碑款33.92亿元，2026年一季度再确认GSK里程碑收入7.87亿元。2026年5月与BMS达成152亿美元战略合作（覆盖13款早期项目），6亿美元首付款预计于三季度交割后到账，有望进一步夯实全年业绩。
也有公司单点突破后再无下文。2024年，百利天恒（688506.SH，02615.HK）凭借与BMS就iza-bren达成的最高84亿美元合作（8亿美元首付款到账），营收飙至58.23亿元，归母净利润37.08亿元，一时风光无两。2025年，随着首付款确认完毕，公司仅确认了一笔2.5亿美元里程碑款收入，营收骤降至25.20亿元，归母净亏10.54亿元，同比由盈转亏，降幅达128%。
对此，北京一位私募人士指出，投资者在审视BD“含金量”的背后，实则是对创新药企的估值逻辑发生了变化。过去是“管线折价”，在研管线的数量和阶段决定估值，本质是赌“未来可能”。如今转向“业绩溢价”，BD收入能否转化为现金流、产品放量能否支撑盈利，成为估值的核心锚点。持续的BD能力不再是“加分项”，而是“必选项”。在这一变化下，国内创新药企势必会分化，那些会“讲故事”却难落地的公司终将被市场抛弃，而真正具备持续BD能力并能将之转化为业绩的公司则会受到市场青睐。
以科伦博泰生物（06990.HK）为例，该公司自2022年起与默沙东达成多笔ADC合作，累计交易金额超110亿美元（首付款+潜在里程碑付款）。2026年6月，公司又收到宜联生物6.03亿元对外授权分成。
业内人士指出，市场给予其约1200亿港元市值，核心押注的不是某一款产品，而是“OptiDC平台持续产出能力”，这种“平台期权溢价”，正是其持续BD能力的估值体现。
同样，石药集团2026年1月与阿斯利康的185亿美元合作，阿斯利康押注的也不是单一产品，而是其“缓释给药技术平台+AI发现平台”。
信达生物与礼来的“第七次牵手”，更是直接证明其平台能力已获跨国药企长期认可。
上述案例均指向同一估值逻辑——市场愿意为“持续产生BD的引擎”支付溢价，但对“单笔交易的运气”只会给予一次性估值。
（实习生孙一嘉对本文亦有贡献）
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责任编辑：郝欣煜
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